核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(x红楼梦多少字ìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì红楼梦多少字)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向红楼梦多少字(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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