文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xi太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名àn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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