摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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