主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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