核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确23-25年我国AI芯片市作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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