王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的rong>银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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