平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的>三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(c酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的hù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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