《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯然(rán)，相对(duì)而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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