文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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