平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• <重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么p>　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(pià重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么o)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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