《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎srds是什么意思，srds是什么意思啊的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shìsrds是什么意思，srds是什么意思啊)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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