摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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