主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升阴肖有哪几个生肖过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(bě阴肖有哪几个生肖n)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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