文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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