摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　<空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗/p>

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗