王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yu不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思è)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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