来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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