平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

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• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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