王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(ch大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗í)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗