《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与德国有多大面积，德国相当于中国哪个省会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de德国有多大面积，德国相当于中国哪个省)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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