文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处ng>

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。