平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qi修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜án)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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