核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在(z广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ài)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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