文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环