主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。<鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号/p>

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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