主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēngwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　<write的过去分词怎么用，write的过去分词英语/p>

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 write的过去分词怎么用，write的过去分词英语