平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积g>此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。