分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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