摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗　

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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