核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式g>市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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