文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(l什么是等量关系式，什么是等量关系四年级iú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看什么是等量关系式，什么是等量关系四年级，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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