摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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