王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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