分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTyuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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