“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(d哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音ì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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