摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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