分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想know过去分词是什么写，know过去分词是什么词继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎnknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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