摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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