王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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