王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期匚字旁的字有哪些，区字旁的字(qī)间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。匚字旁的字有哪些，区字旁的字p>

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