5月13日，年(nián)内首只央企主(zhǔ)题ETF——华(huá)泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布(bù)公告(gào)称，其累计有效认购申(shēn)请份额总额超过20亿份发行上限，将(jiāng)启动比例配售。这则小公(gōng)告体现出(chū)市(shì)场对这一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际(jì)上(shàng)，近(jìn)期围绕着“中特估”的行情(qíng)，市场关注度非常(cháng)高(gāo)，5月15日首(shǒu)批3只央企(qǐ)回报(bào)ETF发行，更成为这(zhè)一波“中特(tè)估”行情的催化剂。实际上，早在去年底及今年(nián)一季度，一些基(jī)金经理开始(shǐ)调仓(cāng)换股“中特(tè)估概念”。

　　目前“中特(tè)估(gū)”资金(jīn)面、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为市场关(guān)注焦(jiāo)点，中(zhōng)国基金报采访(fǎng)多位投(tóu)研人(rén)士，解析“中特估”这(zhè)些焦点(diǎn)问(wèn)题。

　　央企主题ETF密集(jí)上报(bào)发行

　　行情催化剂？

　　市场对(duì)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题积(jī)极追捧。不仅(jǐn)华泰(tài)柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF罕见出现(xiàn)启(qǐ)动“比例配售”情况(kuàng)，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同时，后(hòu)续(xù)有多只国央企主题基金(jīn)发行，市场对此充满期待，如5月15日(rì)就有(yǒu)3只央企(qǐ)回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科(kē)技引领、央企现代能(néng)源等ETF也将获批发(fā)行(xíng)，更有扎堆上报的央国企基(jī)金在排(pái)队(duì)入市。

　　这些(xiē)或成(chéng)为这一波“中特估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表(biǎo)示(shì)，央企ETF发行在情绪上(shàng)是构成催化因素的(de)，近期银行股大涨(zhǎng)的一(yī)个催化(huà)因素(sù)就是积极推介相(xiāng)关央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随着央企ETF的(de)发行，和诸(zhū)多主题基金的申报发行，我认为确实会成为引(yǐn)爆行(xíng)情(qíng)的催化(huà)剂，基(jī)本(běn)面、资(zī)金面、政策(cè)面都在向好，下半年，中特(tè)估(gū)有(yǒu)可能独领风骚。”万家基(jī)金章恒更是表(biǎo)示。

　　同(tóng)样，博时基金(jīn)指数与量化投(tóu)资部基金经理杨振建(jiàn)就表(biǎo)示，近期(qī)密集(jí)申报的国(guó)央企主(zhǔ)题(tí)基金主要涉及“股东回报”、“科技(jì)引领”、“现代能源”几大主题，这(zhè)样的布局可以更好(hǎo)支持央国(guó)企(qǐ)的估(gū)值重(zhòng)塑(sù)。

　　“央企ETF的(de)发(fā)行将成为行情进一(yī)步上涨的催化剂。去年(nián)以来(lái)公募(mù)基金发(fā)行整(zhěng)体(tǐ)平淡，近期多(duō)只国央企主题基金申报和发行，行情(qíng)火(huǒ)热下将为(wèi)市场带来增(zēng)量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王(wáng)帅(shuài)认为，公(gōng)募基金积极布局(jú)央(yāng)国企(qǐ)主(zhǔ)题(tí)基金，一(yī)方面是因为新一轮深化国企改革的大幕(mù)将拉(lā)开，叠加“中特(tè)估”概念(niàn)，央(yāng)国企上市公司的投(tóu)资价值凸显，该主(zhǔ)题的(de)基(jī)金(jīn)将为投资(zī)者提供更丰(fēng)富的工具以参与到央国企投(tóu)资(zī)。另一方面是落实公募基金行业高质量发展的要求，引(yǐn)导更多资金参(cān)与央(yāng)国企改革(gé)，更好发(fā)挥公募基金服务资本(běn)市场(chǎng)改革、服务实体经济(jì)和国家战略的(de)作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央企ETF的(de)发行(xíng)将为央企相关标的和板块带(dài)来增量(liàng)资金(jīn)，提(tí)升交易活跃(yuè)度，有望成(chéng)为(wèi)中特估行情的催化剂。

　　存量市(shì)场(chǎng)中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中特估和人工智能成为两大(dà)明显的主线(xiàn)，而新能源等(děng)前(qián)期(qī)热(rè)门赛道股冷却，在此背景下，一些(xiē)基金经理开(kāi)始调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金基金经理(lǐ)章恒(héng)直言，自定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(zì)己目(mù)前重点关注三(sān)大(dà)行业，火电(diàn)、券商、军工，这(zhè)三大(dà)行业主要是央企或地方国资所在的(de)行业，民营企业占比较少。

　　“首先是(shì)基于行业本(běn)身基本面在今年会有重大的向上变(biàn)化的机会，比如火电，会受益于煤(méi)炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今(jīn)年市场成(chéng)交量的放大，盈(yíng)利(lì)大幅增长等。同时，随(suí)着国(guó)有企(qǐ)业(yè)改革的推进，大概率这些企业会进入一(yī)个提质(zhì)增效、释(shì)放业绩的过程。”章恒(héng)表示(shì)，中(zhōng)特估(gū)是(shì)过去5年10年改革的成果，是非常基本(běn)面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常吻(wěn)合，为在下(xià)半年抓住这波中特估(gū)的投资机会(huì)做好了(le)准备(bèi)。

　　“去年年底已开始(shǐ)重视中特估的投资机(jī)会，判断中特估的机会未来三年分两个阶段。”融通红利机会基金经理何龙表示，第一阶段也就是今年以数字经(jīng)济和“一(yī)带一路”的主题普涨性(xìng)机会为主，包括低(dī)于(yú)1倍PB、分红收益率极高的品种(zhǒng)，将会迎来普(pǔ)涨性的机会。第二(èr)阶(jiē)段是未来两年，在主题(tí)性机会消散以后(hòu)，基(jī)于顶层设计对(duì)国央经营管理价值导向变化，我们判断(duàn)经(jīng)营成果随之改变是一个慢变量，会在未(wèi)来两(liǎng)年体现在(zài)每一(yī)个央国企(qǐ)的报表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前(qián)在挖掘公司经营层面可能发生显著正向变化的(de)个股(gǔ)提前(qián)进行布局(jú)，比(bǐ)如医药和消费等行业。

　　其实一季(jì)报已(yǐ)经显露出不少(shǎo)基(jī)金在行动。国金证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)所数(shù)据(jù)显示，偏(piān)股主动型基金2022年(nián)年报(bào)前十大重仓(cāng)股股(gǔ)票池中(zhōng)，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报(bào)披(pī)露的持仓中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)持有(yǒu)股票(piào)市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏(piān)股主动型基(jī)金的持仓中，占比(bǐ)明显提高。上(shàng)述(shù)数据显示，根(gēn)据(jù)偏股主动型基(jī)金2022年报及(jí)2023年一季报十大(dà)重仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨跌影(yǐng)响，估(gū)计了各基金主动加(jiā)仓(cāng)“中(zhōng)特(tè)估”概念股的市(shì)值占(zhàn)2022年末股票总(zǒng)市(shì)值(zhí)比例，一季度超过(guò)30％的(de)偏股主动型基金主(zhǔ)动加仓(cāng)了(le)“中特估”概(gài)念股，198只基金在2022年末不持有“中特估”概念股(gǔ)，但在(zài)一季度买入(rù)。

　　不仅如(rú)此(cǐ)，中信证券数据(jù)统计(jì)也显示，一季度主动偏股型公募基(jī)金对港股央(yāng)国企的(de)持股(gǔ)市值比重达到2019年以(yǐ)来的(de)新高，港股(gǔ)央(yāng)国企持股总(zǒng)市值占港股持股总市值的比重由(yóu)2022年四季度的(de)25.1％提升至2023年一季(jì)度的32.9％，远高于2020年(nián)低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构建国央企(qǐ)专(zhuān)门的股票库(kù)

　　可以(yǐ)说中国特(tè)色估值体系(xì)，正深刻影响(xiǎng)基金公(gōng)司(sī)的投研(yán)，落实到日常的投研流程(chéng)和实践(jiàn)之中(zhōng)，不少(shǎo)基金公司在加大投研力量，更有(yǒu)专门(mén)构建国央企股(gǔ)票库(kù)。

　　融通红利机会基(jī)金经理何龙就介(jiè)绍，一(yī)方面，从顶层设计(jì)改变研究(jiū)员过去对国央企的固定思维(wéi)，需要实地考察(chá)国央企，并且需要利(lì)用当(dāng)前国央企愿意交流的契机，多花精(jīng)力去进(jìn)行跟(gēn)踪发现(xiàn)变化。

　　另一方面，融通基金在行(xíng)动上，要求研究员将自己所覆(fù)盖(gài)行业的所有国央企构建专门的股(gǔ)票(piào)库，并(bìng)进行(xíng)长期跟踪，包(bāo)括考察其实地(dì)调研的的成果，了解国(guó)央企(qǐ)经营思(sī)路和财务导向的变化，结合行业趋势和特征，寻找价值(zhí)洼地(dì)，发现预期差。

　　同样的，银华(huá)基(jī)金ETF业(yè)务总(zǒng)监王帅也谈到“认(rèn)识”上(shàng)的重视。他表(biǎo)示，通过深入学习，对(duì)“中特估”有了更深(shēn)刻定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别的(de)认识(shí)：首先要认识市场体(tǐ)制机制、行业产业结构(gòu)、主体(tǐ)持续发展(zhǎn)能力(lì)等方面所体现的鲜(xiān)明中(zhōng)国元(yuán)素(sù)和发展(zhǎn)阶段特征，“中特(tè)估”应该(gāi)是在此基础上构(gòu)建的具有时(shí)代特征和中国特色(sè)、符合国家战(zhàn)略(lüè)导向的估值(zhí)体系，而(ér)不是简单套用(yòng)国外的传统估值模型。

　　“中特估是一种新的提法，但是这(zhè)个(gè)概念所(suǒ)涉及到的行业和公(gōng)司，一直(zhí)在(zài)发生的变化。”万家基金经理章(zhāng)恒表示，万家基金(jīn)一直非常关注传统产(chǎn)业的变化，诸如煤炭、金(jīn)融、建(jiàn)筑等多个领域，因此(cǐ)也是一定能够抓住中(zhōng)特估这波行情的机会的。同时(shí)，随着时(shí)局(jú)的变化，也在(zài)增加相关行业(yè)的研究力量。

　　此外，创金合信基金首席经(jīng)济学家魏(wèi)凤春表示，积极践行中国特色的估值(zhí)体系是资本(běn)市场使命，投资(zī)者需要学习领(lǐng)会(huì)并针对(duì)原有的估值体系(xì)进行改(gǎi)造(zào)，以适应现实(shí)的需要。明(míng)确(què)该体(tǐ)系(xì)的框架是第(dì)一位的工作，合(hé)理设置(zhì)指(zhǐ)标也非常重要，投资者的认可和实施是(shì)最终该体系能否(fǒu)具备长期价值的基础。不过，他也(yě)提醒，人为的拔估值是很(hěn)大的认(rèn)知误区(qū)，市场化认可是基本(běn)的(de)常识，不可误判(pàn)。

　　体(tǐ)现社会价(jià)值与国家战略(lüè)价值

　　新估值方式(shì)？

　　央国(guó)企是国民经济的支柱，国(guó)企央(yāng)企发展要符(fú)合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要承担社会(huì)公共责任等。而(ér)这些都应该考虑(lǜ)进估值体系之中，也引发市场(chǎng)关(guān)注。

　　多(duō)数受访(fǎng)的基(jī)金(jīn)经理(lǐ)认为，对于国央企的估(gū)值方式(shì)要充分体现(xiàn)企业的社会价值与(yǔ)国家战(zhàn)略价(jià)值(zhí)，目(mù)前已(yǐ)经形成了初步的企业社会(huì)价(jià)值评(píng)价体系。

　　“如何定价国有企业承担社会(huì)价值、符合国家战略发(fā)展的(de)价值？首要(yào)任务就构建中(zhōng)国特(tè)色的价值(zhí)评(píng)价体系，改变(biàn)从以私人(rén)股东权益出发，现金(jīn)流折现为(wèi)主要方法的单一价值估值体系，转向(xiàng)社会整(zhěng)体价值观念、纳入中(zhōng)国特色的(de)ESG评(píng)价体(tǐ)系，充分体现企业的(de)社会价值(zhí)与国家战(zhàn)略(lüè)价(jià)值。”博时基金指数(shù)与量化投资部基金经理杨振建表示(shì)。

　　杨振建也直言，近(jìn)年(nián)来国资委(wěi)指导(dǎo)国内团队对于(yú)中(zhōng)国(guó)特色ESG披露(lù)与评(píng)价(jià)体系(xì)不断探索(suǒ)，结(jié)合国际通(tōng)用规则，目(mù)前已经形(xíng)成了初步的(de)企业社会价值评价体系，其中包括《企(qǐ)业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业(yè)上(shàng)市公司环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华(huá)基金ETF业务(wù)总监、基金经理(lǐ)王帅也(yě)认为，“中特估”应该是注重企(qǐ)业价值的可持续估值，要重(zhòng)视股(gǔ)东、员工和社会责(zé)任等(děng)要素对企业稳(wěn)健成(chéng)长的(de)重大意义，重视稳定的现(xiàn)金流(liú)、持(chí)续(xù)增长的盈利(lì)、科技创(chuàng)新对提升企业内在价值的积极作(zuò)用，这样有利于提高估值(zhí)定价模型的科学性(xìng)和有(yǒu)效性。

　　“在指数编制、策略构建等实务工(gōng)作中，都有成熟(shú)的量(liàng)化指(zhǐ)标可以使用，包括净(jìng)资产(chǎn)收益率、营业现金比率、资产负债率(lǜ)、研发经(jīng)费投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实金融(róng)精选基金经理李欣更(gèng)细致(zhì)分(fēn)析在(zài)估值思维、估值结论、估值判(pàn)断上有变(biàn)化(huà)，尤(yóu)其(qí)是估值的方(fāng)法和指标上(shàng)，他认为其包括产业(yè)链上下游的衡量、全要素成本(běn)等(děng)，以及在纵(zòng)向和横向(xiàng)上的(de)研究，强调政策(cè)优(yōu)惠、产业发展、市场竞争力和可持续发展等各种因(yīn)素与企(qǐ)业价值的关系。这(zhè)些因素在对(duì)估(gū)值结(jié)论和判断(duàn)的(de)影响上，也使得中国特(tè)色(sè)的估(gū)值体系与传统(tǒng)的估值体(tǐ)系有(yǒu)所不同。

　　“所以估值思维的变化，还有估值结论和估值(zhí)判(pàn)断的变化，都(dōu)是为了更好(hǎo)地(dì)适(shì)应中国的市场和经(jīng)济(jì)特点，提供更精准、更(gèng)合理的企业估(gū)值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不(bù)过，创(chuàng)金合信基金首席经济学家魏凤春直言，这需要在实践中进行探索，目(mù)前尚没有公认的指标可以使(shǐ)用。

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