分(fēn)析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点>4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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