《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)一周期是什么意思是多少天中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàn一周期是什么意思是多少天g)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同一周期是什么意思是多少天(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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