平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间g>从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。