平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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