核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gō吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗ng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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