分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均(jū人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么n)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情(qín人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么g)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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