“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(j选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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