《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据<个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做/p>

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做