摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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